augustus 2021, Publicaties

Beleggen in grondstoffen: controversieel?

Beleggen in grondstoffen is niet zonder controverse. Beleg je in de oorzaak van veel vervuiling met grondstoffen zoals olie? Drijf je de prijzen op en creëer je zelfs bubbles in belangrijke bronnen van voedsel zoals tarwe en soja? Beschermt het beleggen in grondstoffen tegen inflatie of draag je er juist aan bij?

Waarom beleggen in grondstoffen
De eerste vorm van grondstoffenhandel vond plaats bij landbouwproducten. Na verloop van tijd werd er niet alleen gehandeld in landbouwproducten, maar ook in andere grondstoffen zoals goud en ijzer. In 1848 werd in Chicago het eerste gereguleerde handelsplatform opgericht en later werd het mogelijk via derivaten indirect in grondstoffen (commodities) te handelen.

De grondstoffencategorie is één van de eerste alternatieve beleggingscategorieën die breed geaccepteerd werden in professionele portefeuilles vanwege het toenmalige aantrekkelijke risicogewogen rendement en de beperkte of negatieve correlatie met andere beleggingscategorieën. Daarnaast hebben grondstoffen traditioneel een positieve correlatie met inflatie als belangrijke component in de graadmeters voor het prijspeil.

De prijs van grondstoffen wordt beïnvloed door wijzigingen in vraag en aanbod. Grondstoffen zijn in principe schaars (niet onbeperkt verkrijgbaar). Vraag en aanbod hebben een grote impact, marktprijzen worden beïnvloed door de groei van de wereldbevolking, economische groei, (over)productie en klimaatverandering. Producenten en afnemers van fysieke grondstoffen hebben belang bij een goed werkend systeem en transparante prijsvorming. Financiële marktpartijen, die geen fysieke grondstoffen willen bezitten, zoals zakenbanken, pensioenfondsen en verzekeraars, maken echter een steeds groter deel uit van de handel en bepalen daarmee in grote mate de prijsvorming. Beleggen in grondstoffen gebeurt overwegend met derivaten. Het is nou eenmaal niet praktisch om als belegger silo’s met grondstoffen aan te houden. De AFM heeft becijferd dat wereldwijd voor ruim 5.000 miljard euro aan fysieke grondstoffen wordt verhandeld en voor ongeveer 3.000 miljard euro aan derivaten. Initieel betroffen de derivaten voornamelijk futures, echter na aanscherping van de restricties voor beleggingsfondsen betreft het tegenwoordig vooral swaps. Een uitzondering wordt gevormd door enkele ETF’s die beleggen in goud en voor de waarde van de belegging ook daadwerkelijk goud in een kluis hebben liggen.

De grondstoffen zijn in te delen in vijf categorieën: Energie, Industriële metalen, Landbouw, Vee en Edelmetalen. Indien handelsvolume als maatstaf wordt gehanteerd, dan is de categorie Energie veruit de grootste.

Hoe komt het rendement tot stand bij het beleggen in grondstoffen
Grondstoffen kennen geen direct rendement zoals dividend of rente. Het financieel rendement bij het beleggen in grondstoffen komt uit drie indirecte bronnen. De eerste bron is het meest intuïtief, het is de waardeverandering van de grondstof, ook wel de verandering in de ‘spot price’ genoemd. De houdbaarheid van deze bron op lange termijn hangt af van de ontwikkelingen aan de aanbod- en vraagzijde. Van een aantal van deze grondstoffen is er een eindige hoeveelheid terwijl de wereldbevolking nog steeds stijgt. Wel worden er alternatieven voor veel grondstoffen ontwikkeld, maar deze zullen niet snel een bedreiging vormen. Uit verschillende onderzoeken blijkt dat de spot price al geruime tijd geen betrouwbare bron van rendement is.

De tweede bron is de ‘roll yield’. Omdat er middels derivaten wordt belegd met een eindige looptijd, wordt er bij het sluiten en opnieuw aangaan van derivaten een rendement gegenereerd. De roll yield is vele jaren erg hoog geweest. De reden hiervoor was dat beleggers in commodities een belangrijke rol vervulden. Eigenaren van olie zoals oliebedrijven lopen risico als gevolg van de ontwikkeling van de olieprijs. Beleggers in oliederivaten boden aan dit risico af te dekken en kregen daarvoor als beloning de roll yield. Echter, het laatste decennium is deze roll yield geen betrouwbare bron van rendement meer. Dit kan komen door de ‘financialization’ van de handel in grondstofderivaten. Om het eenvoudig uit te leggen: in plaats van bedrijven die met beleggers handelen voor de afdekking van hun risico’s, handelen beleggers steeds vaker onderling in grondstoffen via derivaten.

De laatste bron is de opbrengst uit aan te houden onderpand (‘collateral’). Indien een swap afgesloten wordt met een tegenpartij (waarbij de spot price en roll yield ontvangen worden en er rente betaald wordt), en de belegger geen leverage in de portefeuille wenst te hebben, dient de onderliggende waarde van de swap opzijgezet te worden. Dit kan vervolgens belegd worden in T-bills, zodat de te betalen rente aan de tegenpartij ook ontvangen wordt. Veelal wordt het collateral belegd in producten met meer kredietrisico om een hoger rendement te verkrijgen dan de te betalen vergoeding.

Het maatschappelijk rendement van het beleggen in grondstoffen is omstreden. Een belegger in grondstofderivaten is niet de fysieke eigenaar van deze grondstoffen. Toch draagt de belegger bij aan de prijsvorming van grondstoffen. Intuïtief zou gedacht kunnen worden dat institutionele beleggers, die met name grondstoffen kopen, een prijsopdrijvend effect hebben. Toch is daar weinig wetenschappelijk bewijs voor. Wel zorgen deze beleggers ervoor dat de markt in vervuilende grondstoffen efficiënter kan verlopen. Daartegenover staat dat grondstoffen zoals industriële metalen een belangrijke rol spelen bij de energietransitie. Ze worden immers gebruikt in accu’s, windmolens en zonnepanelen.

Toegevoegde waarde en risico’s bij het beleggen in grondstoffen
Met weinig betrouwbaar lange termijn rendement is alle hoop gevestigd op toegevoegde waarde in het verlagen van risico in de portefeuille. Hierbij zijn er twee voordelen bij het beleggen in grondstoffen: grondstoffen hebben een lage correlatie met andere beleggingscategorieën en beschermen tegen inflatie. Een lage correlatie is echter onvoldoende reden zonder vooruitzicht op een positief rendement. Daarnaast is de correlatie met aandelen al geruime tijd aan het oplopen. De bescherming tegen inflatie is intuïtief te begrijpen, omdat inflatie wordt bepaald door een mandje van consumptieartikelen die natuurlijk deels bestaan uit producten die gewonnen worden uit deze grondstoffen

Er zijn daarnaast ook risico’s bij het beleggen in grondstoffen die minder positief kunnen uitwerken. Als gevolg van klimaatverandering zullen de vooruitzichten voor de verschillende grondstoffen gaan veranderen. Meer extreem weer maakt de oogsten minder voorspelbaar en een, al dan niet gedwongen, transitie uit de fossiele brandstoffen zal op de lange termijn invloed hebben op de prijsvorming van olie en gas.

Het gebruik van derivaten, en met name swaps, heeft als voordeel dat fysieke levering van de onderliggende waarde is uitgesloten, maar heeft als nadeel dat een tegenpartij geselecteerd moet worden. Indien de tegenpartij verplichtingen uit hoofde van de swap niet nakomt, kan dit ernstige gevolgen hebben. Dit risico kan uiteraard gemitigeerd worden door een gedegen selectie en operational due diligence.

Hoe te beleggen in grondstoffen
De indirecte rendementsbronnen voor het beleggen in grondstoffen zijn dus naar verwachting niet rooskleurig. Mede hierdoor hebben veel pensioenfondsen en private banks afscheid genomen van hun grondstofbeleggingen. Zo is het deel dat Nederlandse? pensioenfondsen beleggen in grondstoffen sterk gedaald tot maar 0,3% van het belegd vermogen. Toch kan de verwachting van een stijgende inflatie een reden zijn dat een allocatie naar grondstoffen wordt overwogen. De belegger dient dan vooraf keuzes te maken over de beleggingsstrategie en een benchmark te selecteren. Vervolgens kan een beleggingsfonds of uitvoerder van een mandaat geselecteerd worden.

De beleggingsfondsen en mandaten kunnen, gelijk aan andere traditionele categorieën, onderverdeeld worden in actieve en passieve strategieën. Bij een actieve strategie kan gedacht worden aan het timen van de momenten van de doorrol, een van de benchmark afwijkende weging van categorieën of andere looptijden van futures. Ook kan een manager naast long posities, ook short posities aanhouden. Dan lijken deze beleggingsstrategieën in de praktijk meer op hedge funds, aangezien het rendement vooral wordt gegenereerd door de capaciteiten van de manager.

Passieve strategieën volgen simpelweg de marktstandaard. Ooit was de S&P Goldman Sachs Commodity Index (S&P GSCI) de marktstandaard. Tegenwoordig is de Bloomberg Commodity Index de meest gebruikte index voor beleggingsfondsen. Deze index is meer gespreid over de verschillende sectoren dan de S&P GSCI. Complexere beleggingsstrategieën hebben vaak maatwerk benchmarks. ESG-doelstellingen worden niet meegenomen in de standaard benchmarks, maar zijn in een maatwerk benchmark wel toe te passen.

Grootste, goedkoopste, Nederlandse en beste beleggingsfondsen
De drie grootste aanbieders van beleggingsfondsen, die breed in grondstoffen beleggen, zijn Amundi, BlackRock/iShares en Lyxor. Deze managers bieden vaak long-only ETF’s aan op een grondstoffenindex. Deze ETF’s zijn ook vaak de goedkoopste beleggingsfondsen met beheervergoedingen van tussen de 0,15 en 0,50%. Actief beheerde beleggingsfondsen hanteren vaak een stevig hogere beheervergoeding van tussen de 0,50% en 1,50% voor particuliere beleggers.

In Nederland zijn beleggingsfondsen te koop van meerdere buitenlandse en Nederlandse aanbieders. Achmea Investment Management en Aegon Asset Management bieden deze fondsen enkel aan institutionele klanten aan, respectievelijk sinds 2012 en 2009. Het fonds van NN Investment Partners bestaat sinds 2010 en is ook beschikbaar voor particuliere beleggers.

Historisch gezien worden de beste rendementen op de kortere termijn voornamelijk behaald door actieve beleggingsfondsen, terwijl op de langere termijn ook verschillende ETF’s bovenaan in de peer group staan. Over alle periodes laat een UBS-strategie het beste rendement zien. Hierbij dient wel opgemerkt te worden dat vrijwel alle beleggingsfondsen die 15 jaar of langer bestaan een negatief rendement over die periode laten zien, met een gemiddelde volatiliteit van 14%. Dit roept de vraag op of inflatiehedging niet ook op een andere manier kan worden bereikt.

Link naar het artikel in IEX Profs.

september 2021
SFDR en taxonomie: gamechanger van 2025?
september 2021
Beleggen in private debt