november 2021, Publicaties

De groene groeimarkt van SSA-obligaties

De yield van SSA-obligaties ligt dichter bij de swap-curve dan traditionele staatsobligaties, dat is gunstig voor het rendementsprofiel van de (matching)portefeuille. De sterk groeiende markt voor groene SSA-obligaties biedt een uitgelezen kans om het ESG-profiel te verbeteren. 

SSA-obligaties
Obligaties uitgegeven door supranationals, subsovereigns en agencies (SSA-obligaties) zijn net als staatsobligaties verbonden aan overheden, maar ze worden vaak niet in de staatsobligatie portefeuilles en benchmarks meegenomen. SSA-obligaties delen veel van de kenmerken van staatsobligaties: ze zijn relatief veilig, hebben vaste looptijden en vaste coupons. Tevens zijn SSA-obligaties gevoelig voor renterisico’s. Steeds meer institutionele beleggers kiezen er voor om ruimte te creëren voor deze beleggingscategorie via een benchmark aanpassing, een separaat mandaat of binnen het integrale LDI mandaat. De beleggingscategorie is zeer geschikt binnen de context van een matchingportefeuille voor pensioenfondsen. Voorbeelden van SSA-obligaties zijn obligaties uitgegeven door Bank Nederlandse Gemeenten, Europese Faciliteit voor financiële stabiliteit (EFSF) en Duitse deelstaten.  

Groei van de SSA markt
De totale markt van SSA-obligaties heeft de afgelopen twee decennia een aanzienlijke groei doorgemaakt en is inmiddels een volwassen en diepe markt. Deze groei heeft plaatsgevonden in nominale termen, maar ook relatief ten opzichte van staatsobligaties. De SSA-obligatiemarkt groeide van een marginaal aandeel aan het einde van de vorige eeuw tot een aandeel van 14% in het uitstaande volume van de totale in euro gedenomineerde obligatiemarkt. De recente groei van de SSA-obligatiemarkt komt voornamelijk voort uit supranationale uitgiften. Dit wordt gedreven door de toegenomen uitgiftevolumes van de Europese Unie om haar nieuw programma’s te financieren, mede om de negatieve economische en sociale gevolgen van COVID-19 te bestrijden. Een versnelde groei van de SSA-markt kan worden verwacht, aangezien de totale uitgifte van nieuwe obligaties voor het herstelinstrument Next Generation EU (NGEU) meer dan de helft van het huidige totale SSA-marktvolume bedraagt. 

Yield ontwikkeling
De yield van een SSA-obligatie wordt grotendeels bepaald door drie factoren: de rente op vergelijkbare staatobligaties, liquiditeit en de garantiestructuur. 

De eerste factor die de yield van SSA-obligaties beïnvloedt, is de yield op vergelijkbare staatsobligaties. SSA-obligaties worden uitgegeven door entiteiten met verschillende soorten expliciete of impliciete overheidssteun. SSA-obligaties hebben een sterke relatie met geassocieerde centrale overheden. Academisch onderzoek heeft aangetoond dat deze twee markten zich bijna identiek gedragen. Er bestaat een rechtstreeks verband tussen het kredietrisico van een SSA-obligatie en de gelijkwaardige overheidsobligatie uitgegeven door dezelfde staat. Het kredietrisico van de SSA-obligatie is doorgaans hoger maar er zijn uitzonderingen. Sommige regio’s binnen een soevereine staat hebben een sterkere economie dan de economie van de hele soevereine staat. Obligaties uitgegeven door deze regio’s hebben dan ook een lager kredietrisico. Een voorbeeld is het Vlaamse Gewest in België. Een andere uitzondering zijn entiteiten binnen de Europese Unie die supranationale schulden kunnen uitgeven. Deze entiteiten profiteren van de steun van meerdere soevereine staten. Het kredietrisico wordt lager geacht dan het gewogen gemiddelde van elke soevereine staat als gevolg van diversificatie over al deze verschillende soevereine staten. 

De tweede factor die de spread beïnvloedt, is de liquiditeit van de SSA-obligatie. Deze obligaties zijn niet opgenomen in alle belangrijke indices voor staatsobligaties die door grote beleggers worden gebruikt, noch worden ze algemeen aanvaard als onderpand door gecentraliseerde clearing partijen. De vraag is lager en doordat de uitstaande schuld nog relatief klein is, is er minder aanbod. De liquiditeit van SSA-obligaties is daardoor lager dan die van de bredere markt voor staatsobligaties. Om dit te compenseren, eisen beleggers bij SSA-obligaties een hoger rendement als liquiditeitspremie dan bij meer liquide obligaties met een vergelijkbare kredietrisico.  

De derde en laatste factor die de spread beïnvloedt, is de garantiestructuur. De emittenten van SSA-obligaties worden impliciet of expliciet ondersteund door een (groep) overheden, wat de veiligheid van de obligaties ten goede komt. Er zijn veel verschillende type garantiestructuren te onderscheiden, waarbij de inschatting van de zekerheid dat een centrale overheid garant zal staan voor een SSA-entiteit uiteindelijk doorslaggevend is. Een expliciete uitgiftegarantie is het sterkst mogelijke garantietype want deze is juridisch bindend en resulteert daardoor in lagere spreads. Elke obligatiehouder kan een directe vordering op de garantie houden in het geval dat de supra/subsovereign/agency in gebreke blijft. Bij de impliciete garantiestructuur krijgt de uitgevende instelling de volledige steun van de overheid indien de uitgevende instelling in nood raakt of in gebreke blijft, ondanks het feit dat deze niet wettelijk is vastgelegd. Dit vertrouwen is voornamelijk afgeleid van de relatie en integratie die de staat met de uitgevende partij heeft. Voorbeeld van een impliciete garantie was de uitwerking van de bailout voor Spaanse regio’s in 2012. De Spaanse overheid voorzag verschillende regio’s die in moeilijkheden waren van een kredietlijn van de staatsbank ICO. 

ESG
Deze beleggingscategorie heeft het potentieel om het ESG-profiel van de portefeuille aanzienlijk te verbeteren met een allocatie naar groene, sociale en duurzame obligaties binnen het spectrum van SSA-obligaties. Binnen deze beleggingscategorie is er veel activiteit op het gebied van uitgiftes van green bonds en er wordt verwacht dat er in het komende jaar een aanzienlijke toename van uitgifte van green bonds zal zijn, ook op langere looptijden. Het meest in het oog springend voorbeeld is het aangekondigde EU-uitgiftekader (NGEU) van bijna EUR 800 miljard. Van de NGEU-fondsen moet EUR 250 miljard “groene investeringen” zijn, met gerichte projecten met positieve impact om emissies te verminderen.  

Begin oktober kwam de EU op de markt met de emissie van haar eerste green bond. Deze emissie haalde 12 miljard euro op en ontving meer dan 135 miljard euro aan inschrijvingen, waarmee het de grootste lancering van een green bond tot nu toe was.  

Alle green bonds die de EU zal uitgeven ter ondersteuning van het herstelfonds zullen voldoen aan de principes van green bonds van de International Capital Market Association, die worden gezien als de marktstandaard. De green bonds van de EU zullen strengere eisen stellen aan de projecten waar de gelden voor gebruikt mogen worden dan enkel de principes van ICMA. Om ervoor te zorgen dat de uitgaven van de lidstaten in aanmerking komen voor de groene EU-fondsen, moeten investeringen geen significante schade toebrengen aan een van de milieudoelstellingen van de EU en moeten de lidstaten vergaande details verstrekken over hoe ze zullen bijdragen aan groene transities. 

Conclusie
Kortom, de mogelijkheid om te beginnen met het ‘vergroenen’ van de staatsobligatieportefeuille wordt gezien de ontwikkelingen in de SSA-obligatiemarkt steeds makkelijker. Bovendien is er een redelijke yield-pickup ten opzichte van reguliere staatsobligaties te behalen zonder grote concessies te doen op het gebied van kredietwaardigheid. Dit maakt de sterk groeiende markt van SSA-obligaties een aantrekkelijke beleggingscategorie waarin steeds meer institutionele beleggers kansen zien. 

november 2021
Sterke groei sustainability-linked loans vergroot aanbod duurzame financiering
november 2021
Rondetafelgesprek over beleggen in hypotheken bij de overgang naar het nieuwe pensioenstelsel